中国国有企业居高不下的杠杆率仍在继续攀升，与之相适应，高杠杆率风险爆发的几率也在不断提高。中财办一局局长王志军就将国有企业高杠杆视为中国金融体系当中存在的五大潜在的灰犀牛式风险之一，其他四只灰犀牛为影子银行、房地产泡沫、地方债务、违规违法集资等。

国企高杠杆形成的三个阶段

中国国有企业高杠杆率的形成是一个相对较长的复杂过程。国有企业杠杆率从低到高的再次攀升，可以追溯到上个世纪90年代中后期；当时，国有企业形成了比现在更高的杠杆率，为了化解国有企业高杠杆率的风险，国务院通过政策启动了自1998年开始的国有商业银行与国有企业的债转股操作，经过了5年的债转股的操作，到2003年国有企业的平均杠杆率降到了55%以下。

从2003年-2008年这5年，国有中小型企业因为股份制改革及上市，杠杆率大幅下降，国有特大型、大型国有企业因为追求资产规模的过快扩张，杠杆率进一步上升。国有中小型企业杠杆率的大幅下降与特大型、大型国有企业杠杆率的上升相互对冲，到2008年底国有企业的平均杠杆率又回升到58%左右。

2009年以来，国有企业的财务杠杆率快速回升，2009年-2010年的四万亿刺激计划的实施导致国有企业的平均财务杠杆率回升了近5个百分点；2010年以来国有企业经营随着中国经济下行的经营困难加剧，平均财务杠杆率又回升了近2个百分点，到2016年底，国有企业的平均杠杆率已经在65%以上。

就当下国有企业的财务杠杆率结构看，40%～60%的国有企业财务杠杆率在90%以上，5%～15%的国有企业财务杠杆率超过95%，甚至还有一些国有企业的财务杠杆率已超过100%。如果再考虑并计算没有在国有企业财务报表上真实反映的对外担保及相互担保、大额超过一年以上的应付款等数据，国有企业实际的平均财务杠杆率已接近70%。

从2015年、2016年国有企业降杠杆的实际效果看，远远低于政策预期，40%以上的国有企业财务杠杆率仍在继续攀升。

国企高杠杆形成原因

国有企业居高不下的财务杠杆率的形成，有多方面的原因，其中最大的原因在于国有企业尤其是特大型、大型国有企业长期的资本运营与产业经营的混杂。在某种意义上，国有企业的资本运营比产业经营，更能扩大资产规模，更能实现业绩的快速增长；越来越多的国有企业都忙于所谓的资本运营，甚至打着资本运营的旗号不断扩大业务板块、盲目向外扩张、无限扩大资产规模，导致了其主营业务的竞争力不断下降与财务杠杆率的不断攀升。

可以说，国有企业居高不下的财务杠杆率，不仅弱化了其自身的产品创新能力与科技创新能力，而且拖累了中国实体经济的发展。国有企业居高不下的财务杠杆率风险一旦爆发，不仅会冲击实体经济，进一步弱化实体经济的竞争力；而且会冲击虚拟经济，加剧商业银行的金融风险；还会拖累就业，导致大量的员工失业；更会连累一大批为其配套服务的中小型非公企业，导致更多的中小型非公企业破产倒闭。因此，应该多策并举降低国有企业的高杠杆率，主动防范国有企业高杠杆率风险的爆发。

国企高杠杆的化解

第一，加大力度推进国有企业的混合所有制改革。混合所有制改革可以为国有企业引入增量资本，有效降低其财务杠杆率，实现经营机制和管理模式的转变。非公资本参与国企混合所有制改革，可以收购存量国有资产，也可以增量资本入股。

从去杠杆的角度看，以非公资本的增量入股方式推进混合所有制改革，更有利于国有企业尤其是特大型、大型国有企业去杠杆。在当下国有企业居高不下的财务杠杆率中，特大型大型国有企业财务杠杆率往往是最高的或次高的，因此，降低特大型、大型国有企业财务杠杆率更有意义。当然，也要看到，大多数非公资本对参与特大型、大型国有企业混合所有制改革的意愿不强，需要政策上给予一定倾斜。对特大型、大型国有企业推行混合所有制改革，允许债权银行有条件地实行部分债权的停息挂账，支持其混合所有制改革完成后的挂牌上市，减免混合所有制改革中的土地过户、资产交易的相关税费等。

需要强调指出的是，国有企业的混合所有制改革要与国有企业资本运营职能剥离相结合，把国有企业的资本运营职能剥离到国有资本投资公司和国有资本运营公司，由类金融的国有资本投资公司和国有资本运营公司实行国有资本的专业化运营。在某种意义上，只有剥离国有企业的资本运营职能，才能推动国有企业专注于产品开发与科技创新，从而带动实体经济的国际竞争力提升。

第二，加快实施国有企业与商业银行的债转股操作。国有企业尤其特大型、大型国有企业是高负债率，且以从国有商业银行取得贷款为主。高杠杆率高财务费用，也是特大型、大型国有企业当下的最大特征。因此，特大型、大型国有企业加快实施债转股的操作，可以有效降低其财务杠杆率。

当然，在债转股的操作中应该是市场化导向，依赖市场力量推动，支持商业银行与国有企业通过谈判达成债转股的协议。除此以外，政策上也要支持国有企业债转股操作与国有企业混合所有制改革相协调，允许国有企业自主选择是同步还是分步进行混合所有制改革与债转股操作，国有企业推进混合所有制改革的方案设计，可以是先进行债转股操作后搞引进非公资本的混合所有制改革，也可以是实行混合所有制改革与债转股操作的同步推进；除此以外，无论是同步的债转股操作，还是分步的债转股操作，政府都不应干涉国有企业与债转股的债权银行之间讨价还价。

第三，加强国有企业去产能去库存的约束及监督。国有企业尤其是特大型、大型国有企业的高杠杆率与国有企业的超产能及高库存有着紧密的联系。从特大型、大型国有企业过去两年去产能去库存的效果看，基本上是去产能去库存、加产能加库存的周而复始的恶性循环。一般而言，特大型、大型国有企业的超产能高库存都对应着就业、折旧、债务等，中央政府的相应职能部门与地方政府基于就业的巨大压力，往往会对国有企业的去产能去库存采取妥协甚至默认其加产能加库存，由此导致了国有企业去产能去库存的无效甚至负面效应。因此，应该加强国有企业去产能去库存的约束及监督，要给国有企业尤其特大型大型国有企业确定短中长的去产能去库存目标，去产能去库存目标要量化，从而真正把国有企业的去产能去库存落到实处。

第四，落实国有企业“僵尸企业”清理的责任制。“僵尸企业”大多没有正常经营、没有管理人员、没有主营业务，许多“僵尸企业”不仅不产生经济效益，甚至还需要母体或关联企业不断注入现金流和其他资源；大量的“僵尸企业”都是国有企业，国有企业母子体系是国内最大的“僵尸企业”载体。国有企业“僵尸企业”清理进展缓慢的重要原因，是因为“僵尸企业”在国有企业母子体系内相互担保、交叉持股，一些“僵尸企业”也从国有商业银行获取了大量的贷款，甚至有的“僵尸企业”至今还享有贷款额度。因此，国有企业“僵尸企业”的清理必须落实责任制，一是落实国有企业主管部门的责任制，二是落实国有企业经营班子责任制，三是落实商业银行的责任制，而且责任制要能够责任到人，责任人要承担经济责任与行政责任。在国有企业“僵尸企业”清理的责任制落实中，商业银行及金融监管部门的责任制更重要，更能发挥作用。

第五，实行国有企业三级以下子公司连续亏损的破产清算制。国有企业尤其是特大型、大型国有企业母子公司体系的多级法人治理，导致了国有企业多层级的产权链条，形成了更多的三级、四级、五级、六级甚至更大层级的子公司。国有企业很多三级以下的子公司不仅与主营业务没关联，而且往往就是单纯的虚拟经营，甚至是从事违法违规的关联交易；这些三级以下的子公司不仅占用了国有企业更多的资源，而且加剧了国有企业的财务杠杆率。因此，国有企业除了要清理“僵尸企业”，而且还要下决心清理三级以下的子公司。国有企业在清理三级以下的子公司过程中，首先要从连续几年或多年亏损的子公司开始，对连续几年或多年亏损的子公司不允许合并重组，要按照破产法实行破产清算。在某种意义上，国有企业对连续亏损的三级以下子公司的破产清算产生的降杠杆效应要高于对“僵尸企业”的清理。（来源：澎湃新闻 作者：中国财政科学研究院 文宗瑜）